L’introduction en bourse (IPO) du Groupe BGFI Bank, visant une levée de 125 milliards FCFA pour 10 % de son capital, s’est heurtée à une réalité de marché contrastée. Si on peut déjà féliciter le groupe qui a su mobiliser la diaspora d’une quinzaine de pays, compris dans un total de 7 601 souscripteurs pour 24 pays, le succès final de l’opération reste très en deca des attentes. Souscrite à 71% par des particuliers, l’IPO n’a pu mobiliser que 36% de la cible, soit 45 milliards sur 125 recherchés. La contribution locale en CEMAC à cette IPO n’aura donc été qu’anecdotique.
Alors que l’État gabonais mobilisait plus de 300 milliards FCFA quelques jours plus tard, cet échec relatif a ravivé le débat sur l’effet d’éviction du secteur privé par les émetteurs souverains. Pourtant, limiter cette contre-performance à une simple hégémonie étatique serait occulter les carences profondes : structure de l’offre, distribution, étroitesse du bassin d’investisseurs, supports d’investissements (comptes titres) non vulgarisés, investisseurs très peu protégés, etc.
Face à cet ensemble de facteurs de risques, on ne peut ni accuser les investisseurs d’avoir été rationnels, ni accuser les États de ne pas s’éclipser pour laisser le privé briller. On peut par contre se demander pourquoi le système n’a pas généré assez de ressources pour tous ?
Dans un contexte où plusieurs États ont des ratios d’endettement largement en dessous des seuils critiques communautaires et où les financements internationaux vont se faire rares et coûteuses avec la guerre en Iran qui embrase le Golf et détruit l’offre énergétique mondiale, le marché local restera le principal rempart pour financer les budgets dans les années avenirs. Dès lors, Il convient de revenir sur l’aspect macro-économique, avant d’examiner les contours opérationnels qui ont conditionné l’issue de cette opération.
- Aspect Macro-économique :
La condamnation des États pour l’échec des opérations de bourse vient d’une conception limitée selon laquelle le marché serait un ensemble finit, un jeu à somme nulle, où pour qu’un acteur ait plus il faut que d’autres aient moins. Loin de cette conception, le marché est un ensemble infini. Le système financier a le potentiel de créer autant de monnaie que nécessaire pour tous les acteurs, tant que les contraintes de maitrise des risques monétaires et financiers (réserves de change, règlementations prudentielles de Bale, l’inflation, etc.) sont respectées. Il ne s’agit donc pas de baisser la demande de financement des États ; structurellement appelée à croître de manière mécanique ; mais de faire progresser la part des ressources allouées au secteur privé. Les Banques devraient donc davantage travailler avec l’État pour améliorer le coût du risque qui les dissuade sur le secteur privé.
C’est en magnant avec dextérité ces variables que la Côte d’Ivoire dispose à ce jour d’une masse monétaire 2,3 fois plus importante que celle du Cameroun, soit environ 33 milliards de dollars contre 14, ce qui permet au système de financer l’État et le privé sans qu’on ne mentionne l’effet d’éviction.
S’il n’y a pas assez pour tous c’est que le système ne produit pas assez et les banques privées ont leur part de responsabilité dans la faible profondeur financière du marché.
La profondeur financière d’un pays ; souvent mesurée par le ratio : actifs bancaires / PIB ; renseigne sur la capacité du système financier à créer la monnaie par le crédit, à mobiliser l’épargne et à financer l’économie. Au Cameroun, ce ratio se situe autour de 30 % du PIB, ce qui traduit un secteur bancaire relativement peu développé. À titre de comparaison, il atteint environ 60 à 70 % dans l’UEMOA et dépasse généralement 200 % dans les économies avancées, où les systèmes financiers sont très profonds.
En plus de ces facteurs, le taux de créances en souffrance qui reste supérieur à 16% en CEMAC rend la décision d’investissement des banques sur les titres publics rationnelle, dans la mesure où elles doivent aussi faire du résultat. Le groupe BGFI lui-même reste très exposé sur les États.
Au-delà de ces aspects Macro-économiques, il convient d’interroger l’aspect opérationnel de l’IPO.
- Performance opérationnelle mitigée
Sur le plan opérationnel, l’IPO a souffert d’un positionnement délicat. Le prix du titre intégrait une prime d’émission de 70 000 FCFA, soit un niveau environ 7 fois supérieur au prix antérieur de l’action, sans offrir de manière suffisamment lisible une perspective de rendement capable de compenser le risque pris par les investisseurs. Les titres souverains constituent le benchmark dans tous les marchés du monde. Par conséquent, une action privée doit proposer un rendement espéré clairement supérieur ; de l’ordre de 5 à 6 % au rendement moyen des titres publics dans le contexte de la CEMAC, afin d’intégrer une prime de risque et d’illiquidité. De plus, dans un environnement marqué par un taux de créances en souffrance proche de 16 % et par une forte exposition du groupe à la zone CEMAC (72 %), région soumise à des programmes chroniques d’ajustement avec le FMI, la compétitivité relative du titre ainsi que les perspectives de croissance rapide apparaissent limitées. Même le développement de nouvelles filiales requiert, par nature, des horizons longs avant de produire des effets significatifs. Le rendement proposé (dividendes + plus-values) n’était pas assez compétitif face aux titres publics, sachant que l’illiquidité du marché est de nature à absorber la plus-value à la cession des titres.
Par ailleurs, une opération d’une telle ampleur aurait sans doute gagné en résilience par l’usage d’instruments hybrides. L’introduction d’obligations convertibles, par exemple, aurait permis d’offrir une meilleure protection du capital tout en laissant aux investisseurs la possibilité de bénéficier d’une appréciation future du titre. Ce type de montage élargit généralement la base de souscripteurs en attirant ceux qui demeurent réticents à une exposition directe et immédiate aux actions dans un marché encore en phase de maturation.
- Un marché immature
La faiblesse de la souscription institutionnelle ne relève pas uniquement de l’attractivité du titre ; elle révèle aussi les limites structurelles du marché. Les investisseurs institutionnels, qui auraient pu assurer des prises fermes substantielles et sécuriser une part importante de l’émission, restent peu nombreux et sélectifs. Par ailleurs, les institutionnels, surtout à l’international préfèrent investir où ils pourront avoir une certaine influence. Or l’ouverture du capital à 10% ne laisse aucune perspective d’intégration stratégique pour les acquéreurs, ce qui réduit l’intérêt pour les investisseurs institutionnels.
Dans le même temps, les comptes-titres, les OPCVM et plus largement les instruments de marché demeurent insuffisamment vulgarisés par les banques commerciales, ce qui cantonne encore l’actionnariat à un cercle restreint d’initiés.
Au-delà des considérations financières, la confiance reste fragilisée par la qualité perçue de l’environnement. Les investisseurs, notamment institutionnels, intègrent de plus en plus le risque juridique, réputationnel et de gouvernance dans leurs arbitrages. Les scandales judiciaires, l’imprévisibilité de certaines décisions et la perception d’une protection insuffisante des investisseurs pèsent directement sur l’appétit pour les titres privés sur la BVMAC. Dans un tel contexte, chaque émission actions doit non seulement démontrer sa rentabilité potentielle, mais aussi rassurer sur la stabilité du cadre d’exécution, de contrôle et de résolution des litiges.
Paradoxalement, l’IPO de BGFI met en relief, par contraste, la capacité croissante des Trésors publics à mobiliser l’épargne locale. Le cas du Cameroun illustre cette montée en compétence : dans un marché exigeant et à base d’investisseurs limitée, les équipes du Trésor ont su structurer leurs émissions avec efficacité, en s’appuyant sur des relais institutionnels au niveau local et international. Cette performance du trésor est tant à saluer que la marque « Cameroun » reste un produit difficile à vendre à l’international eu égard des aléas politiques, sécuritaires et le faible taux de réalisation des projets financés.
- Perspectives : faire coexister financement public et financement privé
Le succès des émissions d’État ne doit pas être interprété comme une fatalité pour le secteur privé, ni comme un simple effet d’éviction. Dans les années à venir, la hausse des besoins de financement publics ; en particulier pour les infrastructures ; accentuera la concurrence pour l’épargne disponible, dans un contexte où les ressources internationales vont se faire rares et coûteuses. Dès lors, l’enjeu n’est pas de demander aux États de s’effacer, mais de bâtir un écosystème capable d’absorber simultanément les besoins souverains et ceux des entreprises.
Les banques ont pris plusieurs initiatives pour améliorer la qualité des signatures et financer davantage le privé, mais elles ont encore une part importante du développement financier qui leur incombe. Elles devraient développer les métiers de l’infrastructure, du private equity et de la finance de marché, tout en vulgarisant les supports d’investissement. Pour financer les projets d’infrastructure, les banques locales peuvent également solliciter des garanties de bonne fin de la part des États. À notre époque, la banque se situe au cœur du développement économique des pays, et non à leur périphérie comme simple financeur des déficits budgétaires. Elles devraient par conséquent s’intéresser davantage à la restructuration du secteur électrique au Cameroun, afin de stimuler la croissance économique par l’offre énergétique.
